【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌在民生证券中期策略会的演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队中期策略报告《山头斜照却相迎》，报告作者：牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、胡悦、吴晓明、沈心怡、纪博文。

演讲全文

今年5月以后，大家对中国的经济弹性产生担忧，对中国的高端制造的未来充满迟疑，甚至对中国的大型央企国企的经营韧性也不敢相信，市场开始逃避对于任何与中国经济基本面相关的资产。如果你问投资者，他对资本市场什么方面比较有信心，大家的一致答案是：流动性是宽松的。

(资料图)

— 言不必称日本—

今年2月的时候，我们的题目是“料峭春风”，当时市场弥漫着经济疫情后复苏的期待，我们当时想向市场投资者传达的一个重要信号是：当过去10年的居民——房地产——地方政府债务扩张模式走到尽头时，面对债务收缩压力时，复苏可能难以做到一帆风顺；地方政府作为新兴产业的扶持和资金支持主体，债务收缩也会压制其进一步发展。而当下，“资产负债表衰退”开始成为市场的一种流行的叙事。确实有一个不变的规律，过去的借债，都是当下和未来的投资与消费，过去10年债务驱动的模式走向了某种尾声阶段。这是我们一直关注的，但是，市场开始关注长期的压制问题时，是否忽视了一些积极因素？我们将要“日本化”的讨论总会定期出现，这次流行的时间恐怕最久。从现实来看，日本的资产负债表衰退是发生于人均收入大幅上升后，“一亿总中流”指的是接近一亿人已经实现了中产化，当泡沫崩溃时，他们都开始了偿债之路。但是中国来看，80%的家庭年人均可支配收入小于59005元。他们其实有大量收入改善的诉求和希望。从2010年以后的债务周期扩张中，部分通过房地产扩张了资产负债表，财产性收入上升带来了过去的繁荣，但是居民的资产负债表收缩效应主要发生在具有房产的且房产价值较高的阶层，也就不会触发整个消费者群体共同向下消费，当然，他们或许是过去消费升级的主力军。但是我们不应该忽视，80%人群获得的资产负债表扩张的机会本就很少，他们需要更多的关注，我们有比90年代的日本更具有冗余度的体系和更广阔的市场。如果我们目光看到更广阔的县城，以及更多地方，未受到债务收缩的领域，景象是不同的。当你看向疫情后乡村持续相对城市更高的收入增长、社零增长时，以及各中观行业最近在县域、下沉市场的韧性和例如淄博烧烤的现象级场景时，我们是不是可以乐观一些。有人说上市公司无法获取盈利，那是因为整个社会还没有为一些人群的崛起做好准备，甚至已经有一直深耕这些领域的上市公司，并不受我们关注。“消费降级”这个词，或许本身就是我们投资视角的一种傲慢。二级市场投资者我们很多生活在一、二线城市，更容易对身边的情况感同身受，产生共情，我们应该应该更多看到这个世界的宽度。

同样的在产业链重构和所谓逆全球化过程中，我们过度的担心也不太可取。与当时的日本已经在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国不同，中国仍需攀登价值链。我们利用对外经贸大学的GVC（全球价值链）数据库对1995年至2021年的日本、中国、美国在全球价值链的地位进行了刻画，结果显示在1995年时（也就是日本“泡沫经济”破灭后，产业链外移10年后），日本仍然在制造领域的价值链中处于相对美国更高的地位，不论是化工品、机械品、电子和光学产品、运输设备还是其他制造，都全面超越美国，这才有了日美贸易冲突和对于日本优势产业的遏制。现在来看，中国产业价值链地位仍然较美国有差距，意味着我们参与国际分工对欧美仍有正向积极作用。当然也就意味着，我们此刻“躺平“基础也就会非常薄弱。我们看到的是很多制造业的公司面对了大量的制约，同样的，逆全球化和产业链迁出为投资者带来了较大的困扰，但是产业链迁出其实也是一种历史普遍规律，原有制造业生产国往往形成了较大的资本品生产能力，比如当下我国出口中资本品的比例就在不断上升 。

同样的， 2016-2016年棚改货币化+供给侧改革，换来的是中国上市公司层面，实现了”好的去杠杆“，在面对当下需求结构转型时，相对更具韧性 。

在2009年以前，中国经济增长的驱动模式并不一样，2009年以后，我们同样实现了发展；那2023年以后，驱动模式也应该不一样。优势产业、更广阔的人群的消费、产业转型，这些力量只是在当下还不够强大，需要在传统动能下行过程中接受检验。我的一个感受是， “日本化”的探讨，要么不够悲观，要么过于悲观。我们因为不能后退，所以不会后退。

— 短周期经济的底部—

我们曾经一直聚焦于长期问题，因为过去的市场过于追踪短期数据的解读而忽 视长期因素的改变。但是我今天更想讨论一个短期尺度的问题，因为你会发现市场现在反了过来，过度聚焦所谓长期的经济转型问题。但是大家发现这个现象是从4月份后开始的，长期的问题一直都存在，那么一定是短期环境发生了变化。

1月以来，实体经济与二级市场一样，共同误判了复苏的进程，在1-2月需求恢复较慢时率先补库，补库行为带来的数据回暖也强化了年初二级市场的景气预期。然而，终端需求恢复缓慢且明显低于预期，实体从3月开始加速去库，这一行为有加速了价格的下跌。我们统计，去库越快的地方，在最近的PPI分项中出现了越快的下跌，所以，很多时候大家讲“通缩”，有可能短期只是一个库存现象。

当面对也是长期问题时，我们要看到两面性，长期的压制力量有时候可能是一个天花板，但它不应该任何时刻都是一种下压的力量。中国经济的转型是一个渐进的过程。在高达两位数地产竣工的支持下，传统部门的投资下降不会太快，而社零仍在正常恢复中，出口仍比预期中具有韧性。我们在剔除价格因素后地产投资韧性强于名义值，而价格下行又来自于库存变化。当下来看，中观需求正在缓慢恢复，主动去库阶段正在临近尾声，价格下行压力正在缓解，经济的周期性底部或已出现。而从中观景气来看，短期景气的修复将有助于缓解二级市场对于长期问题的担忧。有人说会那不意味着主动补库，但是你会发现这个底部，对于很多资产是有意义得，特别是本身有景气度，或者正在创造稳定回报的资产。

—不一样的美元走弱—

中国的复苏，美国的通胀。这两个问题，我在写作中期策略报告时，发现在春季的时候我们就在讨论，现在又回到了最初的起点。我的答案是，可能已经回落过了。本轮历史上最快的加息周期，对打压通胀的成效分歧较大。从债务周期视角看，美国居民其实处在偿债率（还债支出/收入）和杠杆率的长期底部往上阶段；企业部门处在上行周期中的中部，近期已经回落了接近2年。相反，美国政府部门杠杆率处在历史最高位，而高通胀与高名义通胀阶段性压低了偿债负担；另一方面，2008年以来的多轮量化宽松，开始在金融系统中积累了大量流动性，这个规模在6月初以前是3万亿。上述这些因素，开始对本轮短周期的变化起到了很多影响。其实，一个合理的紧缩打压通胀的模型是，货币紧缩传导至信用紧缩，最直接的现象时此前加杠杆最多的部门因为利率升高开始被迫去杠杆。然而，美国债务上限达成后，给出的政府债务下行之路仍然缓慢。如果我们看最新预算数据，2023-2024年政府债务几乎未有下行。同时，货币紧缩同样面对诸多因素的抵消。比如，2008年以来的超额准备金和逆回购在这一体系中，联邦基金利率的上行，一方面增加了美联储对外支付的利息，今年以来支付的利息已经超过了持有国债所获得的利息，本质上也是一种小幅度的扩表。

当美国政府不愿意快速去杠杆，这个体系就会动态产生很多反馈机制：这个机制就是短期国债发行补充TGA账户，再通过TGA账户进行财政支出。这其实是在抽离金融系统中的资金，向实体投放流动性的过程。那你会发现，货币紧缩对于低杠杆和偿债压力的居民部门没有太大影响，甚至增加了他们的利息收入；对于企业部门造成了一些结构性的压力，而企业的去杠杆和制造业活动的走弱已经进行了1年半甚至在阶段见底。这是为何在债务上限5月30号通过众议院后，市场很聪明的交易美元见顶的原因，因为美国政府的信用收缩带来的紧张没有了，甚至是往反方向运动。这是第一次在紧缩周期中我们看到美国通过债务上限，我们理解它还需要时间，但是这确实是很多长期问题已经埋下的伏笔。从这个意义看，这一过程会加速实体中货币的流通速度，而实体中货币流通速度的持续上升会支撑通胀反弹又会反过来继续制约宽松。过去10年，货币流通速度的下降，带来了通胀的平稳和金融资产相对实物的繁荣，这一过程在当下已经逆转。当下我们已经看到了房屋新开工、零售等数据反弹，而这轮海外需求的反弹和通胀的反弹，其实是为未来的金融不稳定埋下伏笔。当然，我们现在讨论这个时刻还太早，现在可能看到的是通胀可能会在下半年反弹。

在过去一段时间，美联储正在以前所未有的速度紧缩货币，如果以实际利率债券去衡量，上升幅度非常迅速，但是以一年期国债-CPI角度看，实际利率仍为负值，当然这可能解释了体现短期供需的价格的劳动力、服务业价格的黏性。但是由于长期通胀预期稳定，预期交易的TIPS指示实际利率上升很快，更受预期驱动的可库存的大宗商品、耐用消费品等价格得到了抑制。那么如果下半年通胀再次反弹，通胀中枢上移被确认，那么TIPS指示的实际利率可能回落，可库存品种的价格上移就会更顺畅，美元购买力的下降将会在这些品种上广泛发生。

—AI：可以争议，但不能忽视—

关于美国主导的人工智能技术突破，是1-2季度重要的市场主线。这是在春季策略中我们提到的一个方向，但是它的强度和持续性也超过了我们的预期。应该说，市场争议很大，我们一个比较中性的判断是：你可以怀疑，可以坚信，可以否定也可以为之狂热，但是逆唯一不能做的就是忽视。那么我们应该如何理解它与经济周期的关系，作为策略投资我们应该如何判断。历史上看，产业周期并不能改变经济周期，反而形成某种相互影响：破坏性创新需要传统世界的打破，带来生产要素成本的重塑，技术的创新与更迭可以在旧周期的末尾，而大规模应用与普及却需要在复苏周期中。人工智能作为当下最受关注的创新，同样可能需要服从这一规律，这意味对于创新的供给侧（基础设施、研发工具）投资的关注是符合历史规律的。

当下，如果ChatGPT的“AI奇点时刻”判断正确，全球TMT上市公司增速可以跟上IDC预测的AI的资本开支增速（26.9%），那么并不能说存在明显泡沫；对于A股投资者而言，如果这一假设正确，也尚在合理区间。当然，如果营收增速并未实质变化，那么估值扩张/营收扩张的比例就过于快速了。

—市场环境的今非昔比—

2019年，机构化、赛道化是蓬勃发展的，这培养了我们很多固有的思维，典型的就是终局思维。历史上看，人的思维有时候总是会落后于环境的变化。比如民国初期历史上就会有很多人留着辫子。我想说的是，2019年之后，如果你是一个连续4个季度重仓单一行业且取得良好业绩的管理人，你会获得大量负债端的青睐，基本上是一种很好的奖励机制和正向激励机制。我们之前讨论过，这也是2019年以来机构投资者超额收益的重要来源。在那样的环境下，愿意做回归策略的人是少的，愿意做趋势的人是多的。但是你会发现，这种效应在2022年下半年开始，逐步消失了。同时，现在今年讨论比较多的，负债端有增量的保险资金，成为了重要来源，这其实也是今年很多经理发现负债端的变化主要来自于机构。但是我们从保险的负债和资产收益之差看，历史上当万能险利率无限接近于投资收益率时，保险资金有提升权益配置的诉求和实际趋势。但今年比较奇特的是：确实有大量的权益配置提升收益率的诉求，但是保险资金在固有的仓位比例已经不低，而且通过公募基金购买的比例在提升。这就会更复杂，2016年、2019年初保险资金可能是单边做多的力量，因为权益仓位不高，而现在可能会是比较明显的快速轮动。好消息时，我们从另外的角度看，保险资金持有的分红收益率在相对国债越来越有性价比，意味着在这种波动中，它时一种持有价值（CARRY）不断上升的品种。

还有一个现象是，近年来量化资金的表现，你会发现它们中的10%分位数和中位数相对主动权益的相对优势是2021年后逐步建立的。其实答案在我们很多时候的类比里面。比如最近大家在AI投资里面，说谁是当年新能源的里的哪个环节。说明我们投资的方式，其实变化不大。新兴行业的投资是需要行业和公司信息节点捕获的，而这些信息和知识的传播会很好的反应在量价里，我们都知道，不变的行为模式是最容易被过去数据分析中所学习和捕获的，甚至很多就是用AI大模型完成的。

所以我们其实面对了一个特别难以形成长期趋势的市场，所以，大家最近流行说投资范式变化，具体来讲的一种表现形式可能是长期趋势的空间和持续时间在被大量消耗，而回归策略可能更有效。

—布局主要矛盾可能的演化路径—

我们看好几个领域：

第一，是大宗商品，当下大宗商品在供给侧缺乏资本开支的情况并未改善，对于需求的定价已经过度悲观，但是未来来看，需求可能是企稳反弹。更重要的是，大宗商品的价格是美元的函数，本轮债务周期中后段，因为美元购买力最终下降带来的价格上行值得期待。历史上看，大宗商品的价格中枢总是在定期上移，其实中长期供需的因素都会被平衡掉，带来价格中枢上移的核心就是货币的贬值，而货币贬值的力量是非线性的。2009年以来，商品价格中枢并未上移，而美元货币供应量早已大幅上升，在我们此前讨论的趋势来看，或许这一时刻正在来临。我们坚持对很多周期板块的推荐，对于很多投资者来说，或许一直都是一样，都是大家从来不买的板块。但是你会发现，我们的组合和推荐逻辑其实在不断演化，它从最开始的需求驱动，2021年的供需共振，再到2022年的供给冲击。而货币计价的变化可能是未来一年最重要的因素，当然这可能也是我们推荐中期望市场看到最后最精彩的部分。也许在这之后，我们对于整个周期板块的看法将会更加中性。（油、铜、煤炭、铝、黄金）

第二，是重要性的国企。“中特估”一词让市场聚焦于估值提升上，忘记了大型央企、国企是中国经济系统中重要的资产。其分红收益+利润上缴部分，如果能够实现某种程度的证券化，以20年为例，能形成2-4万亿左右的融资能力，这其实是实现“好的去杠杆”的重要力量。即使不考虑这一形式，大量的国企已经具备红利特征。当然，红利不等同于高股息，它是一种持续创造回报的能力。（三桶油、电力、四大行、公路、港口）

第三，新能源为代表的高端制造已经调整充分。如果大家是在坚持赛道和做趋势的策略，新能源似乎过了它最靓丽的时候，但是如果愿意做回归策略的投资者，你会发现，宁组合的估值回撤幅度是A股历史上系统性上涨板块中（五朵金花、2013的TMT、核心资产、宁组合）中最高的，行业当下景气仍在高位，一些细分领域还有成本改善、需求稳定的逻辑，其实是有持续反弹需求的。同样的，产业链转移也会带来大量机会。

第四，消费“新势力”的投资机会同样不可忽视，比消费降级更受关注的是更多人群的“升级”：休闲零食、啤酒等低客单价品种，国牌青睐的上升，将带来：美妆护肤、黄金珠宝、家电和服装的需求端改善，以及新群体消费者的社交需求的茶饮店等。

最后我想说，我们特意将这次中期策略会的题目与《料峭春风》的春季策略进行了一个呼应，“山头斜照却相迎”就是一种回归，尽管前路艰辛，但是总是能够看到沮丧之后美好的一面，而我相信这个时刻即将到来。在3季度，我们即将迎来系统的反弹，我们将建议投资者拥抱一切和中国相关的资产，并从中获得丰厚的收益。

谢谢！

研究报告信息

证券研究报告：山头斜照却相迎——2023年A股半年度策略

对外发布时间：2023年6月27日

报告发布机构：民生证券研究院

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